保值焦虑与螺旋上涨，追问中国房价五个问题

（原标题：保值焦虑与螺旋上涨，追问中国房价五个问题）

高房价源自资产保值焦虑，而居民收入显然无法支撑房价过快上涨。

近些年来，中国出现了住房价格上涨和居民消费水平下降并存的局面。一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平，挤出了家庭消费。更严重的是，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。

6月24日，中国社科院发布的《中国城市竞争力报告》认为，2018年中国房地产对经济净贡献出现了由正转负的拐点。

“尽管2018年表面上中国房地产投资对经济增长有0.7个百分点的带动贡献，但是其挤出效应已大于带动效应。”民生证券研究院首席宏观分析师解运亮表示。

第一问：为什么中国房价快速上涨？

“高房价源自高储蓄高货币下的资产保值焦虑。”解运亮认为。

中国居民家庭的收入无法支撑房地产的上涨，高房价主要源自高储蓄高货币下的资产保值焦虑。中国的人口红利和高增长带来了高投资高储蓄，然而中国金融市场发展相对滞后使得资产保值工具相对匮乏，住房成为了中国家庭的核心资产。在房地产市场上，定价权属于房地产商，高地价最终会转嫁到购房者身上。由于土地大都为数年前购买，房地产开发商有动力不断主动抬高地价，以提高周边房产的预期售价和回报率，形成“地价涨——房价涨——地价涨”的螺旋式上涨。货币超发的再分配效应加剧了中国家庭的资产保值焦虑，土地供应不足增强了房产的金融属性，使得中国房价快速大幅上涨。

第二问：房价上涨对经济有何影响？

“中国房价上涨对家庭消费的拉动作用小于挤出作用，对企业投资的拉动效应大于挤出效应。”解运亮分析，房价上涨的拉动效应主要来自其缓解了信贷约束，促进耐用消费品的消费。然而，较高的房价收入比使得家庭杠杆率快速上升，还贷能力不足使得信贷约束缓解效应下降。首付比要求使得高房价对消费的挤出效应占据了主导地位。

另外，房地产是企业融资的重要抵押物，房价上涨有利于缓解企业受到的融资约束，使得资源流向投资回报率高的企业。但是，高房价带来的高成本叠加人口红利消失，使得制造业等产业的企业投资回报率快速下降，投资转向房地产领域，以致于高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。

解运亮还表示，中国经济正由投资驱动转向消费驱动和创新驱动。高房价抑制了消费增长和创新创业，不利于中国人口生育率上升和中国经济的转型升级。

第三问：为什么中国房地产调控未能收到效果？

土地收入是地方政府的重要收入来源，2018年地方政府土地出让收入达65096亿元，占当年地方政府公共财政收入的66.5%。房地产贷款的安全性使其成为银行信贷的重要资产，商业性房地产占各项贷款余额的比例也由2004年底的13.4%升至2019年一季度的28.5%。投入产出分析表明，房地产是中国经济的支柱产业。需求端，房地产开发投资对经济增长的贡献率逐渐下降。生产端，广义房地产对经济增长的贡献率依然较高，2019年一季度达21.69%。

解运亮认为，房地产调控确实要参看“稳增长”。

房价上涨给居民带来财富升值的幻觉，使得房价下跌可能对经济和社会稳定造成一定冲击。

表1：房地产调控政策回顾

第四问：中国房地产市场路在何方？

中国房地产市场的发展方向大概率是将住宅的投资属性与消费属性分离，由政府提供单纯具有消费属性的高性价比住宅，同时调控房地产投资市场，防止房地产泡沫导致资源过度流入。解运亮分析，中国房地产市场的长效机制的建立有以下四个方面：

第一，堵疏结合降低房产投资属性。

第二，成立政府专门部门提供低价公共住宅

第三，立法保证住宅市场相对稳定

第四，根据家庭人口、收入及房租支出情况给予居民以适当补贴，保证每个家庭都能够有足够的住房支付能力，缓解房地产对消费的挤出。

第五问：房住不炒对大类资产配置有何影响？

房住不炒要求中国货币政策维持稳健。政府需保持定力，维持稳健的货币政策，防止过度刺激；坚持房地产调控基本原则不动摇，防止地产挤压消费、抑制创新，加剧经济失衡，必要时以经济的暂时下行换来长期的健康发展。同时，坚持供给侧结构性改革，坚持改革开放，加大减税降费力度，提高企业投资回报率；充分发挥财政的再分配功能，改善居民财富和收入不平等状况，促进消费增长。加大财政赤字，保持适度的传统基建增速托底经济。

解运亮还表示，中国家庭大部分资产配置在房地产上，金融资产占比远低于美国；随着房价刚性上涨预期被打破，资金流入金融市场，无风险利率有望下行。